11 billions € dans des actifs avec des rentabilités négatives : Le début de la prochaine crise ?

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L’année 2020 débute avec plus de 11B € investis dans des obligations avec des rentabilités négatives ; 5.8B € dans la zone euro, 4.8B € au Japon et 103 Md € aux Etats-Unis.

Comment est-ce possible ? Qui souhaite mettre ses fonds à la disposition d’un état ou d’une société, en sachant avec certitude qu’il perdra de l’argent lorsque cet emprunt arrivera à sa maturité ?

Pour comprendre cette idée qui est, a priori assez contre-intuitive, deux choses doivent d’abord être clarifiées : Comment fonctionne une obligation et ce qui définit (ou devrait définir) son taux d’intérêt. Une obligation possède trois composantes fondamentaux, sa valeur faciale, sa valeur de marché et son taux d’intérêt, qui représente le coupon que son titulaire recevra périodiquement jusqu’à son échéance. La valeur faciale d’une obligation est constante, elle reste inchangée dès son émission et jusqu’à son échéance. Au contraire, sa valeur de marché et son taux d’intérêt, peuvent, et c’est d’ailleurs le cas le plus souvent, fluctuer pendant la durée de vie de l’obligation. La valeur de marché de cet actif est déterminée sur les marchés secondaires (la branche des marchés des capitaux dédiées à l’achat et la vente de valeurs qui ont déjà été émises dans une première offre, publique ou privée), tout simplement lorsque la demande excède l’offre, la valeur de marché de cet actif augmentera pendant que sa valeur faciale reste inchangée. Également, lorsque c’est l’offre qui excède la demande, sa valeur de marché diminuera pendant que sa valeur faciale reste inchangée. Alors, quel rôle joue le taux d’intérêt ici ?

Nous appellerons la valeur de marché d’un bon, son prix. Cette valeur de marché est le prix qu’un agent économique quelconque devra payer sur un marché secondaire pour acquérir la titularité de cette obligation. À titre d’exemple, en juillet 2019 un investisseur payait 102.64 € pour une obligation allemande d’une valeur faciale de 100€ (Source: Bloomberg). C’est-à-dire, si je gardais cette obligation jusqu’à sa maturité jevais recevoir 100€, pour lesquels j’avais précédemment payé 102.64€. Ceci est seulement possible grâce à la relation inverse qu’il existe entre le prix d’une obligation et son taux d’intérêt.

Par définition, un taux d’intérêt est un simple indicateur du risque que support un agent lorsqu’il prêt son argent à un autre agent. Le taux d’intérêt est dans cet aspect, le prix de l’argent. Un prix est une référence historique qui nous donne un aperçu de comment interagissent-elles l’offre et la demande d’un certain bien (ou services). Ce prix est le reflet de la rareté et de la préférence des agents pour ce bien (ou services), c’est-à-dire : à quel point désirent-ils les agents ce bien (ou service) et quelle est sa disponibilité sur le marché. La relation entre le prix d’une obligation et son taux d’intérêt est inverse, seulement parce qu’à un plus grand risque de défaut de paiement de la part du débiteur correspond une plus grande compensation, pour prendre réellement en considération le potentiel risque que le créancier subi en lui-prêtant ses fonds. Et en contrepartie, à un moindre risque de défaut de paiement correspondra une moindre compensation attendue de la part du créditeur, donc un intérêt plus bas. Un haut prix implique un bas intérêt (bas risque) et un bas prix implique un haut intérêt (haut risque).

Politiques et rôles de la Banque centrale européenne et de la Reserve fédérale :

Et alors, pourquoi existe-t-il 11B € investi dans des actifs qui vont engendrer des pertes certaines pour ses titulaires ? Grâce aux banques centrales. Nous nous focaliserons ici sur Mario Draghi (01/11/2011-31/10/2010), Ben Bernanke (01/12/2006- 31/01/2014) et Janet Yellen (03/02/2014-03/02/2018), les présidents de la Banque centrale européenne et de la Reserve fédérale durant les périodes mentionnés.

Nous devons comprendre qu’une banque centrale fonctionne de la même façon qu’une banque commerciale. En termes de leurs bilans, une banque centrale contracte de la dette en vue de faire enfler ses passifs (ressources) et en conséquence ses actifs (l’utilisation de ces ressources) aussi. Lorsqu’une banque centrale décide d’augmenter la liquidité d’une certaine économie, tout ce qu’elle fait c’est endetter son passif, en échange de ceci son actif suivra cette augmentation, pour ensuite injecter cet argent dans le circuit économique. Naturellement, une banque centrale est une entité bien particulière qui doit respecter certains critères quant à la façon de s’endetter. Notamment, ce critère correspond au niveau de risque et de volatilité des actifs qu’elle a acheté (avec le but d’introduire de la liquidité dans l’économie réelle), qui sont essentiellement des bons souverains des état. C’est la dette émise par les états pour financer des projets et ses budgets. Nous pouvons imaginer une société comme Tesla ou Pfizer faire faillite (ces compagnes émettent de la dette d’entreprises ou corporate debt) mais il est beaucoup moins envisageable qu’un pays comme l’Allemagne ou la Suisse fassent faillite (il n’est d’ailleurs pas plausible comptablement qu’un pays fassent faillite parce qu’il ne possède pas des capitaux propres). Il est donc, grâce à la recherche d’un risque limité, que les Banques centrales achètent la dette des états (majoritairement) et pas des entreprises.

Maintenant, que se passerait-t-il si les deux banques centrales les plus grandes du monde se mettaient à acheter massivement la dette souveraine des états ? Tout simplement la valeur de marché de ces actifs augmentera drastiquement dû à une forte

demande excédentaire, ce qui engendrait une chute en cascade des taux d’intérêt. C’est exactement le phénomène que nous apercevons à partir de la période 2008-2009 et jusqu’à aujourd’hui.

Les Banques centrales des deux économies les plus volumineuses au monde ont tellement enflé ses bilans ces dernières années avec de politiques monétaires expansionnistes, qui cherchent à augmenter la masse monétaire en circulation, avecl’idée que ceci excitera la demande agrégée, qu’ils ont fait descendre les taux d’intérêt en dessus de 0%, pour la première fois dans l’histoire.

European Central Bank total Assets in millions of dollars

(Source: ecb.europa.eu)

Federal Reseve total Assets in millions of dollars

(Source: federalreserve.gov)

Décortiquons le Quantitative easing :

Ces programmes d’achat massif d’actifs est ce qui est connu sous le nom de Quantitative easing, et malgré le fait que nous appelons celles-ci des politiques non- conventionnelles, ce sont les politiques de relance qu’ont créé le plus d’argent artificiel dans l’histoire globale.

Le QE a connu trois phases depuis la crise de 2008 :

Aux Etats-Unis, le QE1consistait en l’achat par la Fed, de 600 Mllrd $ en novembre 2008. Ensuite, le QE2 n’a pas tardé : 600 Mllrd $ additionnels avant le deuxième quadrimestre de 2011. En dernier, le QE3 : 40 Mllrd $ mensuellement pour une durée indéterminée, chiffré qu’a été décidé par la FOMC (Federal Open Market Committee), en décembre 2012 ce chiffre a augmenté à 85 Mllrd $ mensuellement, et à partir de ce moment les marchés ont commencé à parler de QE Infinity.

À l’autre côté de l’Atlantique dans la zone-euro, le phénomène était assez vraisemblable. Le 22 janvier 2015, M. Draghi annonce l’achat mensuel de 60 Mllrd €, chiffre qu’a été postérieurement augmenté, en octobre de 2016 à 80 Mllrd €.

Ces Banques centrales ont multiplié leur bilans pour un facteur supérieur à deux en moins de 10 ans. Ce fait inédit a évidemment créé des conséquences jamais observées auparavant, telle que des rentabilités (nominales et réelles) négatives pour des actifs ayant un faible risque illusoire. L’inquiétant et véritable problème ici, auquel nous n’accordons pas encore l’importance qu’il mérite, est le poids gigantesque (peut-être nécessaire) que les Banques centrales se sont attribué dans les principales économies du monde. Cette idée, si élémentaire qui peut passer d’inaperçu, c’est que les taux d’intérêt actuels ne sont pas des véritables taux d’intérêt, ils ne reflètent pas le risque inhérent des actifs ni l’interaction entre l’offre et la demande sur cet actif. Ils sont, au contraire, le reflet des politiques monétaires centralistes, qu’ont créé des distorsion sans précédentes, et si contre intuitives, que maintenant ces distorsions obligent le créditeur de payer de l’argent, lorsqu’il prête ses fonds. Le problème avec les taux d’intérêt artificiels, c’est que les agents économiques ne savent plus déterminer ni prévoir le niveau de risque qui se cache derrière tous ces billions d’euro de dette, parce que son intérêt ne joue plus son rôle d’indicateur, il ne représente plus la perception générale du marché quant à un certain actif, et auquel nous tous, en tant qu’agents économiques, attribuons une valeur. À ce qu’il parait, aujourd’hui c’est aux policy makers de New York et Francfort de décider ces valeurs.

Aujourd’hui, un agent désirant d’obtenir une rentabilité réelle modérée, qui dépasse à peine de 150 pb ou 250 pb l’inflation, nous devons aller vers des obligations à 10 ans de Botswana (10Y bond 3.46 % on 01/04/2020) ou de Roumanie (10Y bond 3.92% on 01/04/2020) (Source: worldgovernmentbonds.com). Tout autre titre de dette, considéré comme un investissement et pas comme de la spéculation, nous ferait systématiquement perdre de l’argent, i.e: Belgique (10Y bond -0.17% on 01/04/2020), Pays-Bas (10Ybond -0.42% on 01/04/2020), Suisse (10Y bond -0.86% on 01/04/2020). (Source: worldgovernmentbonds.com).

10Y Bonds average on the Eurozone

(Source: ecb.europa.eu)

Canal de transmission de l’économie monétaire à l’économie réelle :

À côté des achats massifs des actifs, les Banques centrales utilisent un autre instrument pour accroitre la liquidité des économies : leur taux d’intérêt interbancaire. Ceci est le taux auquel les Banques centrales peuvent octroyer des crédits aux banques commerciales pour incentiver le crédit envers les consommateur et les entreprises, c’est un mécanisme de transmission de l’économie monétaire à l’économie réelle. À un plus grand taux d’intérêt interbancaire, correspond un moindre niveau de crédit disponible pour les banques commerciales. Ce que nous observons ces 10 dernières années, c’est le cas opposé.

Average Euribor Rate

(Source: Euribor-rate.eu)

Average effective federal funds rate

Étudions le cas de la zone-euro. À partir de l’année 2008 ce taux interbancaire a suivi une chute continue, pour s’installer en 2016 à 0% et ça jusqu’à aujourd’hui, c’est-à-dire, depuis 10 ans la BCE perd de l’argent avec chaque prêt qu’il octroi. Un taux d’intérêt interbancaire de 0% ou 1% veut simplement dire que, n’importe quelle banque commerciale qui soit en manque de liquidité peut faire un recours au BCE, la BCE s’endettera en augmentant ses passifs, et puis elle pourra accorder ces fonds à la banque commerciale. Postérieurement, la banque commerciale devra rembourser cet emprunt, majoré de 0% ou de 1%. Mais analysons ceci : Qu’est-ce qui se passe lorsque tu fais un emprunt au taux de 0% ou 1%, et que l’inflation moyenne harmonisée de la zone-euro entre 2010 et 2019 a été de 1.325% (Source: es.inflation.eu). En effet, ça fait 10 ans que la BCE perd de l’argent (en termes réelles et nominales), donc ses ressources, avec chaque crédit supplémentaire qu’elle octroie.

Voyons maintenant la contrepartie de cette opération. Si avec des taux d’intérêt interbancaires positifs, les banques commerciales se sont endettés beaucoup plus que ce qu’elles ne pouvaient en 2008, imaginons maintenant comment s’endetteront-t-elles avec des taux qui leur permettent d’avoir accès gratuitement (en termes nominales et réelles) au crédit, et même les-rémunèrent économiquement (en termes réelles) pour acquérir des nouveaux crédits. Il ne peut y avoir que deux explications à ce phénomène, ou bien, nous, agents économiques, loupons quelque chose que nous dirigeants ont remarqué et c’est à cause de ça qu’ils prennent ces mesures presque illogiques, ou bien ces policy makers essayent de dissimuler, à travers des émissions monétaires, des défaillances macroéconomiques dont nous ne sommes pas au courant. Malheureusement dissimiler quelque chose a plus tendance à perpétuer la chose qu’à la résoudre.

L’économie est un circuit et alors elle ne peut être étudiée qu’en tant que tel. Toutes les actions des agents auront une répercussion dans la partie postérieure de la chaine de valeur. Lorsque la BCE s’endette, elle accumule du risque dans son bilan, ensuite elle transfert ce risque aux banques commerciales en leur permettent aussi d’augmenter leur bilans. Finalement les banques commerciales transfèrent ce risque aux consommateur et aux entreprises et nous permettent de contracter de la dette « moins chère ». Nous devons absolument comprendre que chaque € supplémentaire de dette dans nos passifs est un pari sur notre avenir économique, qui reste évidemment incertain et nous devrions davantage le-prendre en considération. Il n’y a que deux manières de rembourser une dette, avec une productivité accrue ou avec de l’inflation. Lorsque l’inflation augmente, notre dette se déprécie au même temps que le fait noter épargne. Ainsi, lorsque la productivité augmente, ces rendements positifs nous permettent de rembourser l’emprunt et de générer en plus de ça un bénéfice (vu que la productivité marginal du capital, la productivité que nous retirons d’un € supplémentaire a augmenté)

Imaginons maintenant, qu’un agent a une idée géniale. Il a un projet dans lequel il aimerait bien investir, mais ce projet n’était pas financièrement rentable en 2007-2008 avec des taux à 4%, ni en 2009 avec des taux à 2.5%, ni en 2010 avec des taux à 1% (Source: Euribor-rate.eu). Alors, quelle rentabilité pouvons-nous attendre d’une activité que n’est rentable que si elle est financé à 0% ? Celle-ci serait sans doute, une activité très peu productive et largement risquée, elle nous assure pratiquement la perte de nos fonds investi. En effet, c’est cette classe d’activités et de projets que la BCE finance depuis 2010, avec des taux d’intérêt qui sous-estime complètement le risque et le coût de la dette.

Pour conclure, en économie, les bulles spéculatives, par définition et d’après ce que nous montre l’expérience, peuvent se créer uniquement sur des actifs dont il existe une perception généralisé de bas risque. Il n’y a jamais eu une crise mondiale créé par des cryptomonnaies ni par des option-warrants parce que ceux-ci sont des produits complexes sur lesquels existe une perception généralisée de haut risque. Cependant, on a vu les marchés américains et européens s’effondrer face à la crise des subprimes, qui était un conglomérat de dette supposée modérée, sur un actif supposé de bas risque, comme le marché immobilier. Paradoxalement, aujourd’hui nous nous retrouvons dans les mêmes conditions, avec des taux d’intérêt très bas et de très fort degré d’endettement, mais cette fois-ci grâce à nos propres dirigeants et pas aux CFO des banques.

Bibliographie :

https://www.bloomberg.com/graphics/negative-yield-bonds/ https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/balance/html/index.en.html http://www.worldgovernmentbonds.com/country-comparison/

http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=165.YC.B.U2.EUR.4F.G_N_A. SV_C_YM.SR_10Y

https://www.euribor-rates.eu/es/tipo-de-interes-del-bce/ https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

https://es.inflation.eu/tasas-de-inflacion/europa/inflacion-historica/ipca-inflacion- europa.aspx

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